比爾·米勒的評(píng)價(jià)　　在一年中戰(zhàn)勝股市的基金管理人被認(rèn)為是成功的，如果他們連續(xù)兩年做到這一點(diǎn)，人們會(huì)開始注意他們，當(dāng)他們能使這一壯舉持續(xù)五年或更長(zhǎng)的時(shí)間，他們會(huì)得到那些只有卓越出眾的投資專家才能得到的贊譽(yù)。

　　這是比爾·米勒三世（Bill Miller III），萊格曼森價(jià)值基金（Legg Mason Value Trust），當(dāng)今最受贊譽(yù)的股票型共同基金之一的基金管理人。

　　很少有基金管理人能在過去五年里戰(zhàn)勝相應(yīng)的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，在過去十二年里，比爾以每年超過5個(gè)百分點(diǎn)把業(yè)績(jī)基準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后頭--那是標(biāo)準(zhǔn)普爾500綜合指數(shù)。沒有其他投資管理人能取得如此不同尋常的成功。

　　仍然不覺得令人印象深刻？想想這一點(diǎn)：在到2003年1月31日為止的10年里，經(jīng)歷了股票市場(chǎng)歷史上最大的四年連續(xù)上漲，接著是近30年里令人痛苦的熊市，其基金取得16.86%的年化平均收益率，幾乎比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)高出6個(gè)百分點(diǎn)，這只基金在美國(guó)所有大盤核心基金中排名第一。

　　而且，比爾·米勒是通過高度依賴于一種在策略上以價(jià)值為導(dǎo)向的投資方式來實(shí)現(xiàn)這一豐功偉績(jī)的。

　　在使基金股東獲益的同時(shí)，比爾·米勒的成功也使以巴爾的摩為總部的萊格曼森（Legg Mason）受惠，比爾在十三年前接手基金時(shí)，所管理的總資產(chǎn)是7億美元。今天，比爾在基金中管理120億美元，在基金之外還管理130億美元。

　　由于他所取得的令人驚嘆的長(zhǎng)期回報(bào)如此之優(yōu)秀，投資界把比爾·米勒三世視為當(dāng)今共同基金業(yè)最好的管理人之一，很多人則認(rèn)為他是迄今為止比爾·米勒介紹　　比爾20世紀(jì)50年代在北佛羅里達(dá)長(zhǎng)大，他的父親是一名貨車調(diào)度站的管理員，支付了每周開銷之后，他的父親沒剩下多少錢，但他留出一些錢來購買股票，并且向他兒子灌輸錢和投資的重要性的觀念。

　　在父親的激勵(lì)下，比爾培養(yǎng)起努力工作和賺錢的渴望，10歲時(shí)，比爾以每片25美分的價(jià)格為鄰居的草地割草。

　　一天早晨，他的父親在仔細(xì)閱讀報(bào)紙的財(cái)經(jīng)版時(shí)，比爾第一次提出了關(guān)于股票市場(chǎng)的問題，他對(duì)那些深深吸引著他父親的字母和數(shù)字深感好奇，此次對(duì)話開始了比爾與股票的戀愛。投資者賺錢的方式使比爾印象深刻，不需體力勞動(dòng)積攢金錢的方式讓他沉迷。

　　當(dāng)了解到股市可以成為積聚財(cái)富的競(jìng)技場(chǎng)之后，比爾向父親建議，用他有限的積蓄進(jìn)行投資，他們決定投資于RCA。這激發(fā)了比爾對(duì)股市書籍的無窮興趣，他要研究最成功的投資者，了解他們是怎么取得成功的。

　　比爾接觸到傳奇性人物本杰明·格雷罕姆和沃倫·巴菲特的作品，并且學(xué)到在研究和選擇個(gè)股中采用價(jià)值為導(dǎo)向的方法。

　　對(duì)RCA的投資所取得的異常出色的回報(bào)增強(qiáng)了比爾對(duì)自己投資能力的信心，多年后賣出這些股票時(shí)，他的原始投資額增長(zhǎng)了六倍。比爾用賣RCA所取得的錢買了自己的第一輛車--一輛敞篷跑車，但他想要對(duì)投資和股票市場(chǎng)了解得更多的欲望并未因賣出RCA的股票而終止。

　　比爾進(jìn)入華盛頓和李大學(xué)（Washi-ngton & Lee University）后，他繼續(xù)讓自己沉浸在投資書籍中，雖然他對(duì)RCA的投資很出色，但在他理解要長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)有多艱難之前，并沒有意識(shí)到那有多出色。盡管他對(duì)股票的興趣在不斷增長(zhǎng)，比爾還拓展了其他的興趣，他不僅僅局限于金融研究，還主修了經(jīng)濟(jì)和歐洲思想史。

　　1972年以優(yōu)異成績(jī)畢業(yè)后，比爾花了一些時(shí)間旅行并作為軍方的海外情報(bào)官服了兩年兵役�；貒�(guó)后，比爾開始了他在約翰·霍普金斯大學(xué)（Johns Hopkins University）的哲學(xué)博士課程的研究生生涯。

　　在這段時(shí)間里，比爾的妻子萊絲莉（Leslie）負(fù)責(zé)賺錢應(yīng)付開支，巧合的是，她就在比爾幾年后將加入的那家公司--萊格·曼森當(dāng)經(jīng)紀(jì)人。

　　對(duì)哲學(xué)的研究對(duì)比爾影響深遠(yuǎn)，通過研究，他認(rèn)識(shí)到在固有思維之外思考的重要性，而這是很多成功的基金管理人為戰(zhàn)勝業(yè)績(jī)基準(zhǔn)普遍具有的一種思想意識(shí)。威廉姆·杰姆斯（William James）--一位19世紀(jì)哈佛大學(xué)的心理學(xué)和哲學(xué)教授的文章特別引起了比爾的興趣，他被杰姆斯關(guān)于實(shí)用主義--從19世紀(jì)后期開始的一個(gè)重要思潮--的論文所迷住。

　　通俗地講，實(shí)用主義是一種堅(jiān)持以有用性或?qū)嶋H的結(jié)果作為測(cè)試真理的標(biāo)準(zhǔn)，雖然當(dāng)時(shí)他并不知道，但對(duì)實(shí)用主義和歷史上偉大思想家的濃厚興趣，幫助比爾形成了他的投資策略。

　　在攻讀博士學(xué)位的閑暇，比爾繼續(xù)閱讀關(guān)于股票市場(chǎng)的書籍并開始管理資金。最初他只投資家族成員的資產(chǎn)，而后逐漸開始為朋友管理資產(chǎn)，尤其是那些他在服役期間結(jié)識(shí)的朋友。這樣，比爾第一次擁有了一批投資者，可以為他們運(yùn)用他所學(xué)到的以價(jià)值為導(dǎo)向的投資原則。比爾·米勒作為職業(yè)基金管理人的種子這時(shí)已經(jīng)埋下并發(fā)芽成長(zhǎng)，運(yùn)用同樣的原則，比爾今天為全國(guó)成千上萬的投資者管理資金。

最偉大的基金管理人之一。

比爾·米勒初涉商界　　幸運(yùn)的是，比爾在約翰·霍普金斯大學(xué)的一位教授，認(rèn)真關(guān)注著比爾和他的未來。這位教授-- 麥克爾·胡克（Michael Hooker），后來成為查佩爾山（Chapel Hill）的北卡大學(xué)（University of North Carolina）的校長(zhǎng)。麥克爾了解比爾對(duì)哲學(xué)的熱情，也了解比爾對(duì)投資的濃厚興趣，相信他會(huì)成為成功的投資專業(yè)人士，麥克爾鼓勵(lì)比爾在金融領(lǐng)域?qū)で蟀l(fā)展。經(jīng)過認(rèn)真的思考，比爾接受了麥克爾教授的建議，開始尋找一份能夠?qū)⑺麑?duì)投資的熱愛轉(zhuǎn)化為畢生事業(yè)的工作。

　　1977年，比爾充分利用自己的投資經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的學(xué)業(yè)背景，獲得了一份在一家生產(chǎn)鋼鐵和水泥產(chǎn)品的企業(yè)的首席執(zhí)行官助理的職位。被他的能力和敬業(yè)精神所吸引，這家公司的主席最終將他晉升為財(cái)務(wù)主管。作為其職責(zé)之一，比爾管理著公司的投資組合，管理公司的資產(chǎn)使得比爾和萊格·曼森--當(dāng)時(shí)還是相對(duì)較小的一家專業(yè)投資公司的幾名負(fù)責(zé)人之間有了聯(lián)系。在此期間，比爾和萊格·曼森的總裁奇普·曼森（Chip Mason）建立起職業(yè)的關(guān)系。

　　有一天，在與奇普的交談中，比爾了解到，萊格·曼森計(jì)劃發(fā)起一個(gè)新基金，投資于公司研究部。奇普問比爾他會(huì)不會(huì)考慮加入公司的研究團(tuán)隊(duì)，比爾拒絕了。幾個(gè)月后，當(dāng)奇普向比爾提供成為研究主管的機(jī)會(huì)時(shí)，比爾接受了，并在1981 年10月正式加入萊格·曼森。六個(gè)月后，比爾和當(dāng)時(shí)的共同管理人厄尼·奇勒（Ernie Kiehne）一起發(fā)起了萊格·曼森價(jià)值基金。

　　在那些時(shí)間里，比爾和厄尼非常關(guān)注以財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)為基礎(chǔ)的因素--像市盈率、市凈率和市現(xiàn)率，從結(jié)果看，他們的投資原則被證明是那個(gè)特定時(shí)期里最佳的選股方式。當(dāng)經(jīng)濟(jì)從衰退中走出來時(shí)，比爾和厄尼所選擇的定價(jià)不高、基本面良好的股票表現(xiàn)得非常好。

　　在這以后的四年里，萊格·曼森價(jià)值基金的投資業(yè)績(jī)遙遙領(lǐng)先于它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，其投資組合使得這一共同基金業(yè)中相對(duì)較年輕的后來者成為全美國(guó)業(yè)績(jī)排名第一的基金。

　　最終，好時(shí)光逐漸褪去（但不會(huì)永遠(yuǎn)消失）。到20世紀(jì)80年代末，從1982年來曾經(jīng)為比爾和厄尼創(chuàng)造如此好業(yè)績(jī)的投資哲學(xué)，不再能為他們的基金持有人產(chǎn)生同樣的回報(bào)了。

　　這時(shí)，投資者聚集到高增長(zhǎng)、高市盈的公司中，1990年爆發(fā)的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)以及在這之后八年來的第一次經(jīng)濟(jì)衰退，迎來了更為惡劣的投資環(huán)境。

　　在20世紀(jì)90年代后期，厄尼退休了，留下比爾一個(gè)人管理萊格·曼森價(jià)值基金。比爾第一次獨(dú)自掌控資產(chǎn)配置，熱切地希望建立一個(gè)能重獲成功的投資策略。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，比爾開始把他對(duì)哲學(xué)的研究和杰姆斯的實(shí)用主義結(jié)合到投資過程中。

實(shí)用主義者出現(xiàn)　　在整個(gè)投資生涯中，比爾·米勒對(duì)哲學(xué)的興趣與他對(duì)股票的熱愛不相上下，實(shí)用主義特別吸引他--簡(jiǎn)單地說，它研究什么是有效的。

　　掌管基金之后，比爾在做投資決策時(shí)開始更多地依據(jù)他對(duì)哲學(xué)的理解，他把實(shí)用主義看作是使眼光超越并不一定真實(shí)的表象、從與大多數(shù)投資者不同的視野發(fā)現(xiàn)未來各種可能的手段。

　　人們往往會(huì)很自然地接受與他們所認(rèn)為的現(xiàn)實(shí)相符合的信念，作為一名真正的現(xiàn)實(shí)主義者，比爾在思索如何才能知道什么時(shí)候一種特定的方式會(huì)被證明不再有效，為什么很多投資者會(huì)繼續(xù)抱有一種不再有效的信念。比如，很多投資者相信，當(dāng)對(duì)某一產(chǎn)品的需求旺盛而一家公司主導(dǎo)著這一產(chǎn)品的生產(chǎn)時(shí)，它的股票應(yīng)該上漲，因?yàn)檫@家公司會(huì)從旺盛的需求中受益。其結(jié)果是，根據(jù)這一理論作出決策的投資者可能在其股票已大幅上漲很久之后才介入，在出現(xiàn)持續(xù)的下跌趨勢(shì)時(shí)仍然投資這家公司。

　　與之相反，一名實(shí)用主義者只有當(dāng)上市公司能繼續(xù)證明自己具有從最初的上漲趨勢(shì)中受益的潛力時(shí)，才會(huì)對(duì)這只股票繼續(xù)感興趣。一旦這一趨勢(shì)不再明朗，從理論上講，實(shí)用主義者會(huì)賣掉這只股票，而不管其他許多人是怎么看的。

　　比爾接手基金之后，他開始較少地依據(jù)歷史數(shù)據(jù)序列或是從精細(xì)地組織起來的經(jīng)濟(jì)、數(shù)學(xué)理論中得出的預(yù)測(cè)，相反，他的投資流程會(huì)根據(jù)當(dāng)前的情形，估測(cè)一些未來可能發(fā)生的事情。脫離對(duì)于回顧式的預(yù)測(cè)分析的依賴，為比爾打開了一個(gè)可能產(chǎn)生準(zhǔn)確信息的新天地--盡管市場(chǎng)還沒有接受他的理念。比爾還熱情接受了復(fù)雜性理論這一與實(shí)用主義思想的指導(dǎo)原則完美融合的新興科學(xué)。

　　復(fù)雜性理論起源于19世紀(jì)后期的能量物理學(xué)理論，到20世紀(jì)50年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始將物理學(xué)家對(duì)分子、對(duì)細(xì)胞層面的理解應(yīng)用到組成經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的復(fù)雜因素中，物理學(xué)家的分子學(xué)說成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家的理性投資觀念，指引這些顆粒行為的科學(xué)規(guī)律成為商業(yè)分析。

　　這一優(yōu)美的數(shù)學(xué)理論的唯一缺陷在于，經(jīng)濟(jì)信息遠(yuǎn)非完美的，而投資者很少是理性的。然而，通過將這些變量引入到這一公式中，比爾將復(fù)雜性理論應(yīng)用到投資者行為中，并形成了對(duì)投資的獨(dú)特看法。對(duì)他的投資者來說，這一點(diǎn)被證明是其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　比如，大多數(shù)分析師都把博彩業(yè)看作是簡(jiǎn)單的供需之間的平衡。比爾則將研究帶入更深的層次，考量特定的公司在這一情景下如何演變并提出新的問題，如果你在拉斯維加斯建更多的賭場(chǎng)會(huì)怎么樣？如果米瑞格（Mirage）增加100個(gè)新房間的話，就在街對(duì)面的哈瑞斯（Harrah’s）好嗎？

　　沿著同樣的思路，如果微軟進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)在線市場(chǎng)，對(duì)美國(guó)在線（America Online）會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？英特爾能再重新確立它在科技板塊的統(tǒng)治地位嗎？比爾解釋說，復(fù)雜性理論自身不會(huì)回答這些問題，但它打開了通向新的思考方式和新的投資分析方法的大門。

　　運(yùn)用這些理論，比爾認(rèn)為微軟在美國(guó)在線所采取的保持客戶的鎖定策略下是很容易受到攻擊的。與此相類似，商業(yè)風(fēng)向清晰地從英特爾轉(zhuǎn)向了像戴爾這樣的低成本競(jìng)爭(zhēng)者。比爾買入了戴爾。

　　比爾說，所有這些最終都取決于你是否相信科學(xué)就是現(xiàn)實(shí)，或者你是否相信科學(xué)僅僅是幫助你應(yīng)對(duì)現(xiàn)實(shí)的工具。如果你相信前者，那么所有的科學(xué)性描述要么是對(duì)要么是錯(cuò)。如果相信后者，你會(huì)明白科學(xué)是一種組織并使我們的經(jīng)驗(yàn)具有意義的方式。

　　在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，很少有事情是黑白分明的。比爾用前美聯(lián)儲(chǔ)主席曼紐·強(qiáng)生（Manuel Johnson）作為例子。1993年，強(qiáng)生堅(jiān)持在政府的財(cái)政高赤字和高利率之間沒有系統(tǒng)性的相關(guān)性這一科學(xué)觀點(diǎn)。但債券收益率與財(cái)政赤字的對(duì)照可以清楚地表明，這一觀點(diǎn)也許是對(duì)事實(shí)的正確的科學(xué)性分析，但在現(xiàn)實(shí)中事實(shí)卻是相反的。

　　對(duì)比爾來說，這一對(duì)比證明了他的觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的科學(xué)性假設(shè)是對(duì)是錯(cuò)并不重要，唯一重要的是根據(jù)這些假設(shè)所作出的預(yù)測(cè)是否會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。這一思路上的改變，再加上詳盡的基本面分析工作，為比爾和基金取得又一輪出色的投資表現(xiàn)創(chuàng)造了基礎(chǔ)。價(jià)值基金所取得的成績(jī)，將比爾推到專業(yè)基金管理人世界中的傳奇地位。

基本面投資的方法　　盡管他在數(shù)據(jù)分析上有著獨(dú)特的視角，比爾和大多數(shù)價(jià)值投資者一樣開始研究過程，他對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行梳理以找到交易價(jià)格相對(duì)其未實(shí)現(xiàn)的價(jià)值大幅折價(jià)的公司。區(qū)別之處在于比爾衡量?jī)r(jià)值的方法，大多數(shù)價(jià)值投資者僅僅查看公司的市盈率，但比爾發(fā)現(xiàn)，就其本身而言，這些數(shù)字并無實(shí)際意義。

　　為了確定可能的投資對(duì)象的潛在價(jià)值，比爾和他的研究團(tuán)隊(duì)對(duì)相關(guān)公司經(jīng)營(yíng)策略的所有方面進(jìn)行詳盡的經(jīng)濟(jì)價(jià)值分析，這一研究過程通常包括范圍廣泛的一系列分析，像私有股本市場(chǎng)分析、清算分析和杠桿收購分析，研究團(tuán)隊(duì)還對(duì)公司產(chǎn)生高于其資本成本的收益率的能力給予細(xì)致的關(guān)注。

　　在研究一家公司時(shí)，比爾和他的員工會(huì)進(jìn)行所謂的場(chǎng)景分析，這一過程要分析在一系列不同情況下企業(yè)會(huì)有怎樣的表現(xiàn)，每一場(chǎng)景包含對(duì)一個(gè)預(yù)測(cè)期內(nèi)的現(xiàn)金流量的詳盡分析，以得出一個(gè)數(shù)據(jù)，這些不同的數(shù)據(jù)越是靠近，研究團(tuán)隊(duì)對(duì)所給出的企業(yè)的預(yù)測(cè)價(jià)值就越有信心。比爾和他的研究團(tuán)隊(duì)仍然很關(guān)注市盈率、市凈率和市現(xiàn)率，但他們也意識(shí)到，當(dāng)改變公司的商業(yè)環(huán)境的事件發(fā)生時(shí)，需要修正財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，在上世紀(jì)90年代中期，當(dāng)政府對(duì)企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表上記錄退休醫(yī)療福利的方式作出改變時(shí)，原來的市凈率就不再能正確地反映那些因?yàn)檫@一改變而使凈資產(chǎn)值大幅下跌的公司。

　　比爾和他的員工將他們的研究拓展到超越傳統(tǒng)的領(lǐng)域之外以發(fā)現(xiàn)價(jià)值，通過與管理層、供應(yīng)商、競(jìng)爭(zhēng)者和分析師的不斷對(duì)話，他們的團(tuán)隊(duì)建立了投資對(duì)象的詳細(xì)檔案，比爾和他的團(tuán)隊(duì)依賴長(zhǎng)期投資者的聲譽(yù)，獲得所投資公司管理層誠(chéng)實(shí)和坦率的對(duì)待，從這點(diǎn)說，比爾和他所投資的公司的關(guān)系也許要比大多數(shù)專業(yè)基金管理人密切得多，他可以很快從公司那里獲得一定程度的信任感，而別的基金管理人可能要通過多年的努力才能獲得。比爾在業(yè)界中詳盡調(diào)研的名聲、投資專家的聲譽(yù)以及出色的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，對(duì)他的工作很有幫助。

　　然而，選擇投資對(duì)象只是比爾成功投資的一部分，他在組合中的資產(chǎn)配置也與眾不同，他的價(jià)值基金的投資對(duì)象通常不會(huì)超過40-45只股票，考慮到大多數(shù)股票基金通常會(huì)投資100只或者更多的股票，相對(duì)集中的持有對(duì)象，使比爾和他的員工能夠深入地調(diào)研投資組合中的每一只股票，并和每一家公司的管理層保持密切的聯(lián)系。

　　比爾買入的股票通常會(huì)持有很長(zhǎng)的時(shí)間，他的基金的周轉(zhuǎn)率只有25%，或者換種說法，股票平均持有年限為4年。與此相比，大盤核心基金的平均周轉(zhuǎn)率是80%，持有期是一年多一點(diǎn)。比爾說自己希望永遠(yuǎn)持有一只股票，但作為一名實(shí)用主義者，他會(huì)補(bǔ)充說，只有當(dāng)他和他的員工對(duì)其基本價(jià)值和管理層有信心時(shí)，才會(huì)繼續(xù)持有。

　　比爾用一個(gè)簡(jiǎn)單的策略來配置萊格·曼森價(jià)值基金中的資產(chǎn)--一家公司產(chǎn)生超額投資收益的潛力越大，他愿意投資在其中的資金就越多。富有諷刺意味的是，比爾持有一些科技股，其中不少股票的市盈率相當(dāng)高，但其相對(duì)價(jià)值使它們比其他行業(yè)的股票更具吸引力--以比爾的觀點(diǎn)來看。

實(shí)用主義者在行動(dòng)　　作為徹頭徹尾的實(shí)用主義者，比爾在他認(rèn)為一家公司不再能繼續(xù)令人滿意時(shí)會(huì)很快地賣出其股票，但比爾對(duì)于有潛力的公司，即使其股價(jià)顯示他不應(yīng)該這么做時(shí)，也會(huì)保持耐心。一個(gè)很好的例子是玩具反斗城（ToysRUs），很多年來，盡管它對(duì)價(jià)值投資者來說很有吸引力，它的市盈率、市凈率和歷史數(shù)值都顯示它很超值，但通過深入挖掘它的報(bào)表和分析其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，比爾認(rèn)為它的低價(jià)是完全應(yīng)該的。

　　到20世紀(jì)90年代初，這家玩具公司開始翻修陳舊的、員工不足的門店，推出了一個(gè)更具吸引力的店面樣板，停止了隨心所欲的擴(kuò)張，集中精力提高現(xiàn)有門店的利潤(rùn)。根據(jù)比爾的判斷，這很關(guān)鍵，激進(jìn)的擴(kuò)張會(huì)吞噬資金，卻未能生產(chǎn)真正的回報(bào)。擴(kuò)張停止之后，管理層發(fā)現(xiàn)他們的庫存太多，將庫存減少了5億美元，從而獲得了巨額的現(xiàn)金以用于回購股票。

　　突然之間，對(duì)比爾來說，這只股票的基本面改變了，公司的經(jīng)營(yíng)策略回到了正軌，而且正在合理地配置資產(chǎn)。比爾將這一個(gè)改變視同沃爾瑪幾年前經(jīng)歷的轉(zhuǎn)變，所以他開始購買這家公司的股票。

　　同樣的原則將比爾和他的團(tuán)隊(duì)在上世紀(jì)90年代中期引向戴爾，比爾相信少數(shù)幾家公司能夠壟斷其所在的行業(yè)，戴爾就符合這一特征。

　　通過調(diào)研，比爾得出結(jié)論，戴爾相對(duì)其他的個(gè)人電腦商更能維持自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，盡管公司的股價(jià)--也就是說投資者的興趣并未反映這一點(diǎn)。比爾認(rèn)為，大多數(shù)投資者沒有理解隨著個(gè)人電腦行業(yè)的整合，一家像戴爾這樣關(guān)注成本的公司將獲得成功。

　　在這個(gè)背景之下，1996年當(dāng)公司的市盈率在個(gè)位數(shù)上徘徊時(shí)，比爾投資了2,000萬美元于戴爾。戴爾的股票上漲了，將其市盈率抬升到12倍，這時(shí)不少純粹的價(jià)值投資派可能已清倉了。個(gè)人電腦公司股票的歷史估值通常徘徊于6-12倍收益之間，其結(jié)果是，價(jià)值投資者在這一區(qū)間的低端進(jìn)入，在其高端賣出。

　　與之相反，比爾繼續(xù)保持其在戴爾中的倉位，因?yàn)樗�仍看好這家公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值，結(jié)果，他的基金持有人享受到了明顯的增值。在短短的四年里，基金在這家位于得克薩斯州的電腦生產(chǎn)商中的倉位膨脹了50倍，達(dá)到10億美元，戴爾成為20世紀(jì)90年代表現(xiàn)最好的股票之一。

　　在戴爾從一只深度打折的價(jià)值股演化成一只具有出色上升潛力的成長(zhǎng)股的過程中繼續(xù)持有，對(duì)比爾這個(gè)真正以價(jià)值為導(dǎo)向的投資者來說有多難？他會(huì)告訴你一點(diǎn)都不難，因?yàn)榇鳡柈a(chǎn)生了出眾的資本回報(bào)，并且它的商業(yè)模式保持不變。從另一個(gè)角度來說，比爾沒有看到要賣出的基本面的原因。

　　然而，不要以此認(rèn)為比爾在選擇和決定繼續(xù)持有特定股票時(shí)沒有認(rèn)識(shí)到市盈率的重要性，這樣的方法與價(jià)值投資者的信念是背道而馳的。比爾認(rèn)為，一家公司的市盈率以及任何與估值相關(guān)的指標(biāo)，孤立地看是沒有意義的，合理的分析還必須考慮能夠顯示價(jià)值潛力的其他的重要因素。

　　以戴爾來說，公司具有比它的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手強(qiáng)勁得多的增長(zhǎng)率，這一點(diǎn)強(qiáng)化了比爾決定繼續(xù)持有這一股票而不是將它拋出去的信念。

在廢墟中發(fā)現(xiàn)價(jià)值　　雖然比爾從投資快速增長(zhǎng)的公司中賺了很多錢，但他也從買入低價(jià)交易的股票中獲得了不菲的收益，為自己贏得了名聲和可觀的收益。

　　2002年耐克斯通訊（Nextel Comm-unications）觸及股價(jià)新低，比爾增加了自己在這個(gè)慘遭踐踏的領(lǐng)域中的投資比重，當(dāng)比爾增加在耐克斯通訊中的投資時(shí)，他已經(jīng)了解該公司和它能力卓越的管理層、多元的產(chǎn)品線和堅(jiān)實(shí)的商業(yè)計(jì)劃，他的基金從1999年就開始持有該股票，在寫作本文時(shí)，耐克斯是基金的第二大持有倉位。

　　另一只在它經(jīng)歷麻煩時(shí)出現(xiàn)在比爾投資名單上的股票是泰克國(guó)際（Tyco International），由于與公司前首席執(zhí)行官不法行為相關(guān)的問題而苦苦掙扎，泰克的股票2002年遭遇沉重的拋售壓力，下跌到每股10美元左右。通過對(duì)泰克的資產(chǎn)估值，認(rèn)識(shí)到公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力后，比爾將下跌看作是大舉投資的最佳時(shí)機(jī)。這一投資被證明戰(zhàn)果輝煌，從2002年年中到2004年第一季度，泰克的股價(jià)幾乎增長(zhǎng)了兩倍。

　　低買高賣僅僅是比爾投資低價(jià)股策略的一部分，一旦買入之后，他會(huì)堅(jiān)持不放棄這些股票，如果它們的價(jià)格崩潰下跌的話，他甚至?xí)�買得更多。但比爾只有在他最初買入股票時(shí)的原因并沒有變化時(shí)，才會(huì)在大大低于其原始買入價(jià)時(shí)繼續(xù)買入一只遭拋售的股票。

　　雖然比爾主要投資價(jià)格顯著低于其內(nèi)在價(jià)值的股票，但他也不會(huì)讓具有強(qiáng)勁增長(zhǎng)潛力的股票在自己的投資組合中缺席，這兩種類型的股票并不是相互排斥的。

　　互動(dòng)公司（InterActive Corp），以前叫美國(guó)互動(dòng)（USA Interactive），包括酒店網(wǎng)（Hotels.com）、擇偶網(wǎng)（Match.com）、家庭銷售網(wǎng)絡(luò)（Home Shopping Network）和票務(wù)大師（Ticket master）在內(nèi)的這些公司的母公司就符合這樣的要求，作為沃倫·巴菲特的忠實(shí)追隨者，比爾把互動(dòng)公司稱為新經(jīng)濟(jì)的伯克夏·哈撒韋。在寫作本文時(shí)，互動(dòng)公司的份額在基金的持有賣出策略　　發(fā)現(xiàn)價(jià)值的才能將比爾推向了傳奇性的高度，但獨(dú)特的賣出原則也是他能長(zhǎng)期取得成功的內(nèi)在原因。如果出現(xiàn)一個(gè)更好的機(jī)會(huì)或投資的原因發(fā)生改變，比爾會(huì)賣出一只定價(jià)合理的股票，如果相應(yīng)公司在一個(gè)事先確定的時(shí)間周期--通常是5年和10年里無法產(chǎn)生超過平均水平的回報(bào)，比爾和他的員工就認(rèn)為其股票的定價(jià)是合理的。

　　當(dāng)一個(gè)更好的機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，基金就會(huì)賣出吸引力最弱的持有股，為更具有投資潛力的股票空出位置。

　　然而，比爾再一次追隨實(shí)用主義者的步伐，而不是傳統(tǒng)的價(jià)值投資者的做法。價(jià)值投資者在買賣時(shí)通常會(huì)受到歷史估值標(biāo)準(zhǔn)的極大影響，把這些指標(biāo)當(dāng)作路障。比爾把這些指標(biāo)當(dāng)作路標(biāo)，他也會(huì)回頭看這些指標(biāo)，但會(huì)把它們放在今天的環(huán)境背景下作比較，看看現(xiàn)在的環(huán)境和原來產(chǎn)生路標(biāo)的環(huán)境是不是一樣？如果回答是是的話，他就會(huì)賣出，因?yàn)檫@只股票已經(jīng)走到了它所能走到的最遠(yuǎn)的地方。但如果回答是否的話，比爾會(huì)對(duì)目前正在產(chǎn)生影響的各種因素商業(yè)影響力作進(jìn)一步的分析。

　　如果公司的投資潛力因?yàn)槎惙ɑ蚺c其特定商業(yè)領(lǐng)域相關(guān)的法規(guī)的變化而有所減弱，投資的理由也有可能改變，雖然賣出一只股票是投資過程中的一個(gè)部分，但比爾和他的員工持有股票的時(shí)間確實(shí)會(huì)超過一般基金的持有周期。

總額中超過5%。

當(dāng)前的比爾·米勒　　擁有任何一個(gè)同行都無法比擬的歷史紀(jì)錄，比爾大可躺在榮譽(yù)上休息，然而這不是他的行事方式。在20世紀(jì)90年代后期的牛市中，像所有的價(jià)值型基金一樣，他的投資組合表現(xiàn)比不上取得炫目回報(bào)的成長(zhǎng)股基金，當(dāng)市場(chǎng)泡沫破裂后，比爾成功地幫助投資者度過了很多人眼中的歷史上最糟糕的熊市。

　　一直到今天，比爾繼續(xù)在運(yùn)用他獨(dú)一無二的實(shí)用主義方式進(jìn)行價(jià)值投資，幫助他的忠實(shí)投資者實(shí)現(xiàn)他們的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)目標(biāo)。